銘柄分析[7605 フジ・コーポレーション]

こんにちは、ゆうゆーです。

今回は、フジ・コーポレーションを分析したいと思います。
まず、簡単に事業内容を確認しておきます。

フジは、主に自動車用のタイヤやホイールを販売している会社です。
品目別では、タイヤとホイールの売上が全体の約90%を占めており、販路別では、店舗販売が約60%、通販が約20%、業務販売が約20%です。
どちらかと言うと、一般向けというよりカーマニア向けに近いですね。

また、普通タイヤとスタッドレスタイヤの履き替えの時期にあたる1Qと2Qに売上(利益)が集中するという特徴があります。

では、「私の投資方針と投資手法」に従って分析してゆきます。



ステップ1:『今後安定して成長すると思われる企業』であるか?
A.成長ストーリーは存在するか?
フジ・コーポレーションが持つ成長ストーリーについて、多くの人はおそらく、店舗の新規出店に伴って売上・利益が伸びるという「エリア拡大型」の成長ストーリーを想像されているように思います。
ですが、実際は少し違います。

確かにフジは、「エリア拡大型」の成長ストーリーも持っていますが、メインは実は「認知度向上型」の成長ストーリーの方になります。

以下は、過去7年間の売上高、営業利益、店舗数の推移です。

188.png

特に平成23年以降では、店舗数はほとんど増えていないのにもかかわらず、売上はかなりの勢いで伸びているように見えませんか?
このような伸び方は、「エリア拡大型」の伸び方ではありません。

つまり、近年は出店エリア拡大よりもCM等の広告宣伝の方に注力し、既存の店舗(商品)の認知により業績を伸ばしていると考えられるのです。フジの毎月の既存店売上高の異常な高さの原因は、これなのです。

B.成長ストーリー崩れの三大要因に対し、耐性を持っているか?
1.成長限界に対して
この企業は二つの成長ストーリーを持っていますので、別々に考えます。
まずエリア拡大型の方ですが、現状は関東~東北を中心に37店あります。これは直感でも、まだまだ出店余地はありそうに思えますね。

次に認知度向上型の方ですが、これははっきり言って成長余地がとても判断しにくい部類の成長ストーリーです。
幸いこの会社は月次情報を出しており、それがおおよその目安にはなります。少なくとも、今はまだ成長限界ではなさそうです。

2.景気悪化に対して
不況に強い三要素「低価格品、必需品、消耗品」の中では、雪の降る地域においてはスタッドレスタイヤが必需品に該当するでしょう。
また、不況であっても自動車が道路を走り続ける限り、タイヤは摩耗し続けますので、消耗品の要素も少しありますね。

2009年の不況時にはやや減益となっているものの、事業内容を考えれば、それほど大きな心配はなさそうです。

3.他社との競争激化に対して
現状、一番のライバル企業と言えばカーポートマルゼンでしょうか?
オートバックスやイエローハット、タイヤ館などとは客層が異なる(オートバックスは一般向け、フジやマルゼンはマニア向け)ため、完全なライバルとは言えないと思います。

さらに、マルゼンはどちらかと言えばネット販売の方に注力しており、実店舗としては埼玉の一店を除けば、関西に数店あるのみです。
つまり、全国のほとんどのエリアにおいては、フジが脅威に感じるような店舗型の競合相手はあまりいないように感じます。

仮に今後この業界に他社が参入してきたとしても、店舗型である以上、フジが脅威に感じるまでに成長するには何年もかかります。
他社との競争激化に関しては、ALサービスやトレファクと同じように今後数年間は安泰であると判断します。

C.もしも成長が失敗に終わった場合のリスクはどの程度か?
自己資本比率は53%とまずまずですが、借入金もそれなりにあります。
収益性、キャッシュ・フローともに悪くはありませんが、特段優れているわけでもありません。

また、無視できないこの企業特有のマイナスポイントとして「IR資料が不親切」という点を、私は挙げたいと思います。これがあると、どうしても企業に対する理解度が下がってしまいます。

この点も考慮して、トータルでのリスクは「やや高い」と判断します。

ステップ2:『割安な価格』であるか?
まずは、PERの適正水準を決めます。
過去の実績およびROE水準から、成長率を15%と想定しますので、仮のPER適正水準は12.0倍~18.0倍となりますが、リスクがやや高いことを考慮し、適正水準を5%引きにします。

従って、この銘柄のPER適正水準は、11.4倍~17.1倍 となります。

現在の、この銘柄のゆうゆー予想PERは8.6倍ですので、今の株価水準はかなり割安であると判断できます。



ブログ開設当初から持ち続けている銘柄の一つです。
この銘柄だけは、なぜかいつまで経っても割安さが解消されませんが、成長分のリターンだけはキッチリもたらしてくれる銘柄ですね。

地球温暖化による積雪地域の減少にだけは注意しながら(笑)、低い出来高を尻目に、忍耐強く持ち続けたいと思います。


2015.2.5 追記
2015年9月に大型の新ロジスティクスが新設されることを受け、出荷可能数量の拡大、また効率化に伴う経費の抑制効果が期待できることから、成長率の想定を15%→18%へ変更しました。
これを受けて当銘柄のPER適正水準を、13.7倍~20.5倍 としています。

注  記
当記事の内容はこれを書いた時点での私の見通しであり、現時点での見通しは変わっている可能性がありますので、ご注意ください。

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コメント

ウェッズ
 フジコーポの分析ありがとうございました。ホイール事業は車好きでない私にも理解しづらい業界なので、こうやってまとめを作っていただいてたいへんありがたいです。

 ゆうゆーさんにお聞きしたいのですが、私はホイール業販売の会社では株主還元に積極的な同業の7551ウェッズをホールドしているのですが、こちらの会社はどう考えますか?
 
 同じホイール業界でバリュエーションを比べるとウェッズの方がすぐれているような気がするのですが。
  • 2014-04-30 | 08:15 |
  • ぺんぎん | URL |
  • [edit]
理想のIRとは
ゆうゆーさん、こんにちは。

たくさんの銘柄診断、早いペースでの更新ありがとうございます。

質問ですが、フジの「IR資料が不親切」とは具体的にどういうことか教えてください。これがあればうれしいみたいなことです。

そして、ゆうゆーさんが好きなIRを出している企業はありますか。どんなところが親切ですか。

私はというと数字の羅列より、企業が自分の言葉で考えた文章が好きです。そして悪いことでも正直に書いてくれる所を信じます。

ずっと業績の良いことなんてあり得ないと思うので、私はもっと長いスパンで成長を考えている社長さんを応援したいです。

長期投資家は売買回数が少ないため、四半期決算や月次報告が唯一の楽しみです。私は考え抜いて買った銘柄には、少々の悪材料にも寛容です。だからなぜそうなったかの理由を分かりやすく教えてくれる企業を末永く応援したい気持ちです。
  • 2014-04-30 | 08:49 |
  • いいですねえ | URL |
  • [edit]
Re: ウェッズ
ぺんぎんさん、こんにちは。

ウェッズですか、オートバックスなどにホイールを卸している会社ですね。
各指標を見てみると、確かに安いと思います。

ただ、この会社は成長株と言えるのか? という点でまず引っかかります。
利益については、ここ3年くらいで確かに大きく成長しているのですが、
売上高に目をやると、10年前とほとんど変わっていません。
(ここ3年は伸びていますが、それ以前はむしろ下げ基調です)

IR資料を見ても、今後どのようにして売上を伸ばしてゆくのか? という、
成長ストーリーが見えてこないんですね。
天候などの外部環境や経費削減効果などで一時的には利益が伸びても、
売上の成長なくしては、長期的な利益の成長は無いですからね。

変な例えですが、「アイカツや妖怪ウォッチのないハピネット」
のような印象を受けます。
割安さや配当利回りは魅力的ですが、長期安定成長株とも言えませんし、
私の投資基準からはちょっと外れてしまうように感じますね・・・。
  • 2014-04-30 | 16:34 |
  • ゆうゆー | URL |
  • [edit]
Re: 理想のIRとは
いいですねえさん、こんにちは。

フジの「IR資料が不親切」と思う点としては、例えば2012年10月期以降、
決算説明資料を全く開示していないところなどです。
私は銘柄分析の際、最もよく見るのがこの決算説明資料ですので、
これが無いというのは痛いですね・・・。
情報が少ないと、企業分析でも想像力に頼る面が大きくなってしまいます。

また別の例では、通期の決算短信等に「事業等のリスク」が記載されますが、
この段落がフジの場合、たった2項目しか記載がありません。
実際、考え得るリスクがこれだけしか無いなんてことは有り得ませんよね。
通常の企業だと、10項目は書いていると思います。

これを参考にするかどうかは置いておいても、そういう企業側の姿勢から、
株主に対する情報開示に消極的なんだな、と感じてしまいます。

一方で親切なのはトレファクですね。
トレファクは決算説明資料を、四半期毎にご丁寧に出してくれていますし、
その中身に関しても、例えば「販売費および一般管理費」の内訳まで、
毎回きちんと載せてくれています。
これにより、人件費や宣伝広告費の推移などまで詳しく確認できます。
(特に、業績に異変があった時の分析にこれは役立ちます)

企業は普通、情報をできるだけ隠したがると思いますが、
それを積極的に開示するということは、誠実であることの裏返しですね。
いいですねえさんの言う通り、私もできるだけ誠実な会社を応援したいです。
  • 2014-04-30 | 16:35 |
  • ゆうゆー | URL |
  • [edit]
ウェッズに関して2
 返信ありがとうございます。

ゆうゆーさんのおっしゃる通りウェッズの問題点として

①売り上げがあまり伸びていないこと

②利益の伸びが経費削減や天候面に左右されること

の二点であるというのは私も理解しているのですが、この2点に関してはフジコーポも同じ問題を抱えているように感じています。

確かにフジコーポのここ数年の利益の伸びは確かにすばらしいですが、今期の売上増加予想は4%増加と明らかに鈍化傾向ですし、売り上げの伸びがこれ以上期待できないのではないかと会社側が判断しているのではないかと感じられます
(こういう部分はIRで丁寧に説明があると良い会社だと思います)

 そのような前提に立つと、今後フジコーポも売り上げ拡大のフェイズから利益率拡大のフェイズに入ったと考えることができないでしょうか?
 
 ウェッズに関してはここ数年の業績の流れを見ると、売上重視の経営から利益重視の経営に舵を切っていて、ここ2年は明らかに体質が改善しているように思えるので、私はこれを一時的な利益増加とは思っていません(一時的な利益増加ならば今期減益になってもおかしくないと思っていましたが、見事にその悪い予想を裏切りそうです)

 

 
  • 2014-04-30 | 17:16 |
  • ぺんぎん | URL |
  • [edit]
Re: ウェッズに関して2
ぺんぎんさん、こんばんは。

あくまで私の勝手な評価ですので、ぺんぎんさんが良いと思えるならば、
あまり気にしない方が良いと思います。
その上で参考になるところがあれば、参考にしていただければ幸いです。

売上の増加にせよ利益率の良化にせよ、継続的に成長できる企業であれば、
必ず成長ストーリーというものが存在するはずです。
私が感じるフジとウェッズの大きな違いは、ここですね。
フジの成長ストーリーは記事に書きましたが、ウェッズはよく分かりません。
(ウェッズのことを私が詳しく知らないだけだ、という可能性もあります)

確かにウェッズは、ここ2年で利益率は急速に改善しています。
ただ、成長株投資で重要なのは、それが今後も続くかどうかです。
売上が伸びないならば、さらなる利益率良化を今後も続けられるかが、
ポイントになってくるでしょう。

そこを見極める上で頼りになるのが、成長ストーリーなんだと思います。
仮にウェッズの最近の成長が、「経費削減」という成長ストーリーならば、
成長限界がすぐに訪れてしまうことは、容易に想像できます。
大きな経費削減を毎年毎年続けることなんて、不可能だからです。

いずれにせよ、成長ストーリーが分からないことには、
私は自信を持って投資ができないのです。
ウェッズの最近の利益率良化は「なぜ」起こっているのか?
以前の体質から、具体的に何が変わってきているのか?
これらの理由が明確に分かれば、投資対象になる可能性はあると思います。
  • 2014-04-30 | 21:15 |
  • ゆうゆー | URL |
  • [edit]
成長率の求め方について
いつも拝見し、参考にさせて頂いております。
初コメです。

成長率の求め方について苦慮しており、よろしければ
ゆうゆーさんの算出方法を具体的にお教え頂けないでしょうか?

サスティナブル成長率かなとは思っているのですが。。

たとえば桧家HDなどの高ROE銘柄の成長率は
どのように算出されるのか、ご教授頂ければと。

よろしくお願いします。
  • 2014-05-03 | 12:04 |
  • kazyu | URL |
  • [edit]
Re: 成長率の求め方について
kazyuさん、はじめまして。
いつもご覧いただきありがとうございます。

成長率の算出方法は、非常に難しい問題だと思います。
私のやっている方法よりも良い方法はいくらでもあると思いますが、
とはいえ、おそらくどんな方法を使ったとしても、
実際の成長率とは必ず幾分かのズレは生まれるでしょう。
それくらい、成長率を的確に求めることは難しいと思います。

参考までに、私のやっている方法を紹介しますと、
まず、過去3年間と7年間の売上と営業利益の成長率をそれぞれ算出します。
(7年間のデータが無い時は、データの存在する最大期間を採用します)

この4種類の成長率を並べてみて、「こんなもんだろう」という感じで、
今後の成長率を想定しています。
ただ、この際に注意するポイントとして、
売上よりも利益、過去7年間よりも過去3年間の数字をより重視することと、
バラつきが大きい場合は、できるだけ保守的に見ておくことです。

例えば、ALサービスの場合だと、
売上高成長率 : 16%(過去3年間)、14%(過去7年間)
営業利益成長率 : 18%(過去3年間)、22%(過去7年間)
ですので、成長率を17%と想定しています。

桧家HDはそれぞれのバラつきが大きいため、想定が非常に難しいですが、
売上高成長率 : 25%(過去3年間)、27%(過去7年間)
営業利益成長率 : 4%(過去3年間)、43%(過去7年間)
ですので、成長率は10~15%程度と、かなり保守的に見ています。
特に、過去3年間で営業利益がほとんど伸びていないのがネックですね。

ROEも参考までに見ますが、基本的には過去の成長率の方を重視します。
また、どんなに高くても上限は25%くらいまで、と考えておいた方が
いいかもしれませんね。
  • 2014-05-04 | 07:28 |
  • ゆうゆー | URL |
  • [edit]
Re: 成長率の求め方について
ゆうゆーさん、ご丁寧にありがとうございました!!

参考にさせて頂きます。

今後もブログの更新を楽しみにしています^^

ありがとうございました♪♪
  • 2014-05-04 | 18:45 |
  • kazyu | URL |
  • [edit]
Re: Re: 成長率の求め方について
kazyuさん、こんばんは。

どういたしまして~。
こうやってご質問いただけることで、
今まで漠然とやっていたことを改めて文字にして整理することができ、
私にとってもメリットが大きいのです。

今後ともよろしくお願いします。
  • 2014-05-04 | 21:48 |
  • ゆうゆー | URL |
  • [edit]

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投資パフォーマンス

■ 初期資産:100.0 万円
■ 現行資産:275.2 万円
■ 運用日数:1294 日(3年6ヶ月)
※ 2016.10.29 更新
年度 ゆうゆー TOPIX
 2013年(4/15~) +30.8 % +14.4 %
 2014年 +80.1 % +8.1 %
 2015年 +29.8 % +9.9 %
 2016年(~10/29) -10.0 % -10.0 %
トータルリターン +175.2 % +12.3 %
平均年利 33.0 % 5.9 %
上記は、ブログ公開用のサブ口座の運用記録です。
メイン口座の方は非公開とさせていただきます。
手数料、税金、配当、優待等は加味していません。

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