四半期決算分析(ディーブイエックス H28.1Q)

こんにちは、ゆうゆーです。

今さら感はありますが、読者さまからのリクエストもありましたので、7/31に発表されましたDVxの1Q決算について簡単に分析しておきます。


まず、前年同期比で売上高が+3.6%、営業利益が-19.5%となっており、営業利益はもちろんのこと、売上高の伸び率もあまり良くありません。

尚、純利益は前年同期比で+133.6%という強烈な数字が出ていますが、これは「投資有価証券の売却益」という一過性のもので、無視ですね。

問題は、売上高や営業利益の伸び率悪化が一過性のものかどうか? ですね。一過性ならホールド(または買い増し)、恒久的なら売却、が基本です。どっちつかずなら、一部売却という選択肢もありでしょう。

この辺の着眼点はもう毎回、変わりません。

では、営業利益の前にまず売上総利益はどうだったのかと言いますと、前年同期比で-0.9%となっています。
売上高の+3.6%に対し、売上総利益の時点で既に-0.9%ということで、販売管理費が前年同期比でマイナスになるなどまずあり得ませんから、営業利益ベースではさらにマイナスが拡大してしまうのも頷けます。

ちなみに販売管理費の前年同期比は+6.9%ということで、健全な上昇率であることが分かります。

今回の営業利益-19.5%の原因は、販売管理費の増加ではなく売上高の低迷と原価率の上昇にあることが、何となく分かってきましたね。


さて、全体の売上高や売上総利益の数字だけをぼんやり眺めていても何も見えてきませんので、セグメント別の業績を見てゆきます。

①不整脈事業(ウェイト:約66%)※ウェイトは前年1Q時点のセグメント利益から算出
売上高:6,093百万円(前年同期比+8.8%
売上総利益:853百万円(前年同期比+8.9%
利益率:14.0%(前年同期:14.0%)

②虚血事業(ウェイト:約31%)
売上高:1,081百万円(前年同期比-4.5%
売上総利益:296百万円(前年同期比-19.0%
利益率:27.4%(前年同期:32.3%)

③その他(ウェイト:約3%)
売上高:163百万円(前年同期比-53.7%
売上総利益:25百万円(前年同期比-29.5%
利益率:15.3%(前年同期:10.1%)

主力事業とも言える「①不整脈事業」は、いたって順調ですね。悪かったのは「②虚血事業」「③その他」です。

③の低迷については、「前第1四半期累計期間にあった大型機器の販売が当第1四半期累計期間にはなかった」と、理由が具体的に書かれており、これは一過性の要因であることが伺えます。また現状はウェイトも低いため、③の低迷に関しては無視しても良さそうです。

問題は、利益率が高く、ウェイトもそれなりに高い②の低迷の方ですが、この②の低迷は実は二つの要因が重なって起きています。
「A.売上高そのものの低迷」と、「B.利益率の悪化」です。これらを分けて分析してみます。

まず、「A.売上高の低迷」に関してですが、「冠動脈ステント等を取り扱っている販売代理店としては、全般的に症例数が伸び悩んだことから、販売が低調に推移いたしました」と、資料には書かれていますね。

ポイントは、「症例数が伸び悩んだ」から低迷したと書かれていることです。例えば「競争激化」や、それに近い文言があればこれは要注意となりますが、「競争激化」ではなく「症例数の伸び悩み」なのですから、これが恒久的に続くというのはとても考えられないですね。

(不謹慎で申し訳ないですが)心筋梗塞で倒れる患者さんが今後減ってゆくなど、どう考えても無いでしょうからね・・・。

次に、「B.利益率の悪化」に関してですが、「円安の影響によりこれら輸入商品の仕入価格が上昇したため、利益率が低下することとなりました」と、これまた具体的に書いてくれています。

これはもう、為替(円安)の影響としか言いようがないですね。
私は、「為替は読めない」というスタンスなのですが、少なくとも今の異常なペースで恒久的に円安が進行し続けるとは思えません。

今後、今の為替水準が継続なら、今の利益率が維持されるということですので、売上高の伸びに従って総利益も伸びることとなり、悪くありません。仮にも円高に戻るようなことがあれば、これは願ってもないボーナスですよね。


以上の理由より、今回の業績低迷は一過性のものだと私は判断します。

但し!!

私がこの会社に今まで期待してきた年率15%という成長率に関しては、ちょっと考え直さないといけないかもしれません・・・。

仮にここ一年の為替変動がなかったとすれば、②の利益率は32.3%のままとなり、53百万円の営業利益押し上げ要因となるため、全体としても-4.3%の営業減益に留まったことになります。

随分と減益幅が圧縮されるのだな・・・という気もしますが、逆に言えば、これでもまだ-4.3%の営業減益が残るということでもありますね。

さらに②の売上高が仮に順調で、10%成長の1,245百万円に達していたとすれば、為替要因と合わせて106百万円の営業利益押し上げ要因となり、全体で+10.9%の営業増益という数字が出ていたことになります。

またまた逆に言えば、それでも11%成長に留まるんですよね・・・。

但し、②が10%成長ではなく15%成長だったとしたらどうでしょうか?
計算は省きますが、16.1%の営業増益になりますので、これならまぁ満足です。

今までの実績を考えれば、②の売上10%成長という見通しはやや保守的で、15%成長はちょっと楽観的過ぎるかな、というところでしょうか。

成長率は物足りないが、長い目で見た場合の増収増益基調はほぼ間違いない中で、私としても難しい判断を迫られているところです。今後、下落相場が来て為替も大きく円高に振れるような局面が来た時に、こういう銘柄が必ず助けとなってくれるはずですしね。

とりあえずはホールドしていようと思います。
近々、動くかもしれませんし、動かないかもしれません(汗)
もし乗り換えるとしたら、ロックアップ解除とやらで下げているKeePer技研あたりかな・・・。
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コメント

No title
ゆうゆーさん、おひさしぶりです。
質問なのですが、

ゆうゆーさんの分析の「但し!!」以降の
②虚血事業の売上が順調で、
10%が保守だとか、15%は楽観とか、
シミュレーションされてますが、
現状で伸び悩んでいる症例数で
売上が将来、毎年10%や15%も増えると思われるのは、
どういった要因からでしょうか?
ただ単に老人が増えるから、
心筋梗塞の患者が増えるというだけの理由でしょうか?

ウィンパートナーズ(証券コード3183)の、
2015年3月期決算説明資料の
11ページ・12ページに虚血性心疾患関連(PCI)
が記載されておりますが、
症例数は2011年をピークに、
近年ずっと微減傾向になってますが。
(ウィンパートナーズの資料が、
Dvxとは関係ないのであれば申し訳ないです)

症例数の減少を一過性の要因とするのか、
恒久的な要因とするのかでかなり変わると思うので
質問させていただきました。
  • 2015-08-19 | 12:06 |
  • コバンザメ1号 | URL |
  • [edit]
Re: No title
コバンザメ1号さん、こんにちは。

コバンザメ1号さんのご指摘は毎回とても鋭く、
「コバンザメ」の名は改名した方が良いのでは・・・と思わなくもないですが(笑)、
まぁそこは本題には関係ありませんので、置いておきます。

虚血事業の売上成長を「10%は保守的」「15%は楽観的」と想定しているのは、
基本的には、過去の実績を参考にしています。
以下は、過去5年間の虚血事業の売上推移です。(DVxの決算短信より)

2015年3月期 : 4,392,700円 (対前年比 5.4%増)
2014年3月期 : 4,169,432円 (対前年比 19.9%増)
2013年3月期 : 3,477,072円 (対前年比 8.3%増)
2012年3月期 : 3,210,877円 (対前年比 10.0%増)
2011年3月期 : 2,918,310円 (対前年比 33.3%増)

年率換算で、おおよそ11%程度の成長をしているようです。
こう見ると「10%は保守的」と書きましたが、実際はそうでもなさそうですね。
虚血事業は、10%成長を目安に考えておくのが妥当かもしれません。

それはそうと、全体の虚血性心疾患の症例数は2012年から微減なんですね。
これは知りませんでしたし、驚きです。
なぜなのでしょうか・・・?
教えていただいた資料の12ページでは「高齢化が追い風」と書いていますが、
結果がこの数字では、辻褄が合いませんよね。

いずれにしても、市場全体が微減傾向の中でもDVxは売上を伸ばしているわけで、
これは紛れもなく「エリア拡大型」の成長ストーリーの恩恵だと思います。

ただ、全体の症例数が(なぜか)伸び悩んでいるという現状では、
その理由が一過性だとハッキリと分からない限り、高成長は難しそうですね・・・。
  • 2015-08-19 | 14:04 |
  • ゆうゆー | URL |
  • [edit]
No title
ゆうゆーさん、こんばんは。

毎日資産が減り続けていますが、
元々資産が急激に増えていたので、
当然の調整だなとは理解しつつも、
それをそんなものとすんなり受け入れるのは、
なかなか難しいものですね。


Dvxのレポート、参考にさせて頂きました。
実は私は先週末、全てを売却しました。
決算直後ではなく、
先週末だったのはIRの回答を待ったからです。


症例数の減少は私も疑っておりませんでしたが、
コバンザメ1号さんのコメントに驚きとそういうものか、
と勉強になりました。

IRからの回答としては、
虚血性心疾患の治療症例数は、
年間26万症例前後で推移とあり、
概ね横ばいくらいと認識していました。
実際にはやや微減傾向ということのようですね。

私もこの症例数の減少がなぜこの期に顕在化したのか、
聞いてみましたが、
前提として『既存顧客先の医療施設での症例数』が
減少したとのことで、
本質的な要因は結局わからず仕舞いでした。
ただ気になったのは、その流れで、
医師が異動などで他の施設に移った影響も
言及がありましたが、
その場合、当社はそのまま当社の商品を使ってもらえるよう、
フォローしておりそれが営業力の強さでもあると思っていましたが、
そういう継続性に変調があるような雰囲気を感じました。
既存顧客先でこのような状況はやや注視が必要と判断しました。

一方で新期先については、
ご存じの通り関西での大型施設への取引開始もあり、
今はまだ取引開始期で規模も小さいものの、
これから取引拡大の営業活動中であり、
それが奏功すればそれなりに収益貢献しそうな雰囲気は感じました。
新規先については好調というのはこういう背景のようです。

円安の影響は今期は70百万円ということで、
まぁ私の中ではそこまで支配的はない印象です。


最後に従来の期の進捗率と比較し、
進捗率が低い点に言及し、
どうリカバリするつもりか聞いてみましたが、
結果的にこれまでの計画が保守的過ぎて、
今期は計画策定プロセスを見直しているためとのことでした。
この辺りは社長が変わった影響もあるのかもしれませんが、
プロセスを見直し、計画が従来の期よりチャレンジ要素を載せてあると
読みました。
となると、それでも通期予想は営業利益7%増益は、
やはりやや魅力低下したという印象でした。

それに加えて再び来期以降に償還価格の改定も控えており、
中長期的にも成長率見通しが低下していて、
バリューエションと比較した時に投資妙味が低下しました。

結果的に現金比率の低下という個別の事情もあり、
売却という判断をしました。

正直、新規先の開拓も進んでいますし、
そこまで悲観する内容でもないと思うのですが、
自分の見込みシナリオは明らかに下振れを認識しましたので、
忠実に行動しました。


長々と失礼しました。
ゆうゆーさんの記事でも勉強させて頂きましたので、
私もIRから見聞きした内容を踏まえた持論を
ご紹介させて頂きました。
No title
ゆうゆーさん、回答ありがとうございます。
私も実はまるのんさん同様、
かなりの株数を売却しました。

理由は、1Qの業績不振よりも、
「Dvxに対する銘柄ぼれを取り除きたいこと」

同業他社に比Qべて営業が強いのであれば、
営業利益率に表れてもいいのでは?
と漠然と思ってましたし、
同業他社のIRもきちんと読んでないのに、
本当にDvx1社に投資し続けていいのかという
疑問に近い不安も出てきました。

Dvxの本は適当に読んで資源ゴミに速攻で出しました。
私にとっては、
読んだところで銘柄ぼれにしかならない危険な代物です(笑)
ドラクエでいうと、呪われたアイテムで
装備すると外せなくなりそうです。
同じ内容の本が再び送られてきたら、
もう読むことはないでしょうね。

Dvxの本を読む時間があれば、
同業他社のIRをしっかり読んで、
業界を深堀りすることの方が優先だと感じました。
いったんゼロベースに戻って、
それでもDvxがいいなと思ったら、
再度投資をしていきたいと考えてます。
  • 2015-08-20 | 01:49 |
  • コバンザメ1号 | URL |
  • [edit]
Re: No title
まるのんさん、こんにちは。

私の方も変わらず毎日、資産が減り続けていますよ・・・。
全体相場が弱い時には当然下がり、全体相場が普通の時にも下がり、
全体相場が強い時にはヨココヨでは、いつ増えるんだという感じですが(笑)

DVxに関して、まるのんさんの見解は非常に参考になります。
もともとDVxの強みは営業力(というか、顧客のハートを掴む力?)だと私も
思っていましたので、それが維持されているかには常に注目しておくべきですね。

ちょうど今期から社長が交代したということで、すぐには変わらないまでも、
会社の方針も少しずつ変わってくるのかもしれませんし・・・。

また、まるのんさんのIR照会の中での会社側のコメントで、
「これまでの計画が保守的過ぎて、今期は計画策定プロセスを見直している」
という言葉は、気になりますね・・・。

「本当かよー?」と思わざるを得ません。
従来なら、計画を大きく上回って着地というのが既定路線でしたが、
今期はそれが難しいことに対する言い訳にしか聞こえないですね。

これらを踏まえて、まるのんさんの判断は極めて妥当なものだと思いました。

まるのんさんは、比較的多くの銘柄に分散させていてリスクを低減させつつ、
その一つ一つの銘柄に対して、非常に深いところまで分析されていて凄いですね。
もともと「努力家」という資質を持たれているのでしょうか・・・。
私に足りない部分なので、ぜひ見習ってゆきたいと思います。
  • 2015-08-20 | 08:15 |
  • ゆうゆー | URL |
  • [edit]
Re: No title
コバンザメ1号さん、こんにちは。

コバンザメ1号さんは、そのように冷静に考えられる時点で、
銘柄惚れは既に取り除かれていますね。
この銘柄に惚れて冷静さを失っていたいたのは、私の方なのかもしれません。

DVxの本だって、書かれている内容だけ読めば良い印象しかないわけですが、
曲がった見方をすれば、当社にとって悪い印象につながるようなことは、
書かれていないと考えるのが自然ですよね。

私の場合、同社の「28期連続増収増益」という輝かしい実績が、
決して外せない呪われた装備品のようになっていたのかもしれません(笑)

また、同業他社のIR資料を併せて読むと見えてくることもありそうですね。
貴重なご意見をありがとうございました。
  • 2015-08-20 | 08:15 |
  • ゆうゆー | URL |
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投資パフォーマンス

■ 初期資産:100.0 万円
■ 現行資産:275.2 万円
■ 運用日数:1294 日(3年6ヶ月)
※ 2016.10.29 更新
年度 ゆうゆー TOPIX
 2013年(4/15~) +30.8 % +14.4 %
 2014年 +80.1 % +8.1 %
 2015年 +29.8 % +9.9 %
 2016年(~10/29) -10.0 % -10.0 %
トータルリターン +175.2 % +12.3 %
平均年利 33.0 % 5.9 %
上記は、ブログ公開用のサブ口座の運用記録です。
メイン口座の方は非公開とさせていただきます。
手数料、税金、配当、優待等は加味していません。

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